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趙建:左翼政治、大通脹與資產泡沫的未來

發布日期:2021-01-23

 
一、右翼政治的泡沫傾向與左翼政治的通脹傾向
 
特朗普的右翼大回潮引發了左翼反彈,接下來的十年時間里,資產泡沫可能會向通貨膨脹逐漸轉換。我們也將逐漸迎來一段資產泡沫被左翼政策清算的時間——如果泡沫是帶來貧富分化的,左翼政策怎么可能會容忍?
 
從政策取向來看,右翼政治的自由主義、小政府大市場、減稅、降息和貨幣寬松、放松監管、鼓勵資本形成的各種政策等,都是有利于資產泡沫而非通脹的。
 
因為第一,右翼政治崇尚的是市場經濟效率,效率的提升擴大了產能,一般會造成產能過剩繼而通縮而非通脹(所謂凱恩斯主義的有效需求不足,馬克思主義的工人購買力不足)。第二,右翼政治會加大貧富和收入的兩極分化,富人收入增加的更多,他們消費的收入彈性較低,增加的收入更多的是購買資產而非通脹籃子里的商品。所以,在右翼政治框架內,往往是“金融泡沫+實體通縮”相并存。
 
而左翼政治恰恰相反,對公平問題的關注(扶貧)、崇尚資本管制和大政府、過度國有化和規制造成的效率低下繼而供給短缺(比如倍受詬病的油價、房價等)、加稅、再分配、加強金融監管、提高低收入階層收入(收入補助)等,是不利于資本和資產泡沫,卻會容易引發通脹。
 
因為左翼政治對市場經濟生產效率的抑制,對企業家集團的約束,對低收入階層收入的人為提高(比如扶貧補貼和拆遷直接給低收入階層直升機撒錢),往往會帶來供給不足和需求的下移(低收入階層收入提高后一般會改善生活購買日用品),這一切都是容易引發通脹而非資產泡沫。注意,中國房價泡沫的剛需部分,應該計入通脹的。
 
在特朗普引發的右翼大回潮,創造了人類文明史上最大的債務、貨幣和泡沫之后,民主黨拜登的上臺可能會進行較大程度的左翼超調:對富人加稅、引入低收入階層的移民、加大對低收入階層的貨幣補貼、加強政府管制等等,這些都是通脹傾向的。
圖片
美國的債務比率已經達到二戰時期
 
二、中國的通貨膨脹是一個長期的體制性問題
 
中國改革開放的四十年,其實就是一次政策的向右轉向:讓市場在資源配置中起決定性作用。市場經濟大大調動了生產和供應的熱情,以極短的時間解決了計劃經濟下的短缺問題,并且同所有的市場經濟國家一樣,慢慢的走向了過剩。因此在經歷了幾次短暫的脈沖通脹之后,很多時間價格平穩,甚至通縮,處處充滿了產能過剩,實體經濟利潤稀薄。
 
然而次貸危機之后,尤其是最近五年,政策有了較大的變化。更加強調政府管控,做大做強國有企業,市場經濟受到的約束越來越多,供給側改革提升行業集中度,從而引發了上游產業的價格上漲。
 
地方政府主導了大量的低效率的投資,但教育、醫療等公共服務卻存在較大的結構性不足,導致這些產品的價格不斷上漲,而這些都會集中反應在一個商品上——房地產。
 
因此房地產價格的連年上漲,讓工薪階層望塵莫及,本質上體現的是城市公共品的短缺和嚴重“通貨膨脹”。學區房就是一個例子。
 
而另一方面,最近幾年的扶貧政策,大批的拆遷補助等資產型再分配,以地方大投資為主的反危機手段(可以大量招聘低收入人員,增加他們收入),都是具有左向意味的政策。很顯然,低收入階層收入的提高,是有利于提高通脹籃子商品需求的。因此十九大之后的政策,也是有利于導致長期通脹的。
 
因而與發達經濟體相比,中國的通脹是相對顯著的,并且也將是一個長期的體制性問題。作為轉軌經濟中的中國,通脹產生的機制更加復雜,結構性、體制性的力量,往往大于周期性、數量性的力量。一個稍微具象的規律是,凡是市場化比較徹底的領域,一般容易發生產能過剩或通縮,比如家電、汽車、移動通訊等。但凡是政府管制力量較強的領域,則存在較大的通脹壓力——主要原因并非需求拉動而是供給不足。比如房地產。
 
 
三、代際之戰:當前的資產泡沫會造成未來巨大的通脹壓力
 
對發達經濟體來說,過去十年,溫和或者正常的通脹是夢寐以求的。然而,在次貸危機造成的需求低迷、全球化積聚的充足產能、人口老齡化、貧富兩極分化等因素壓制下,通脹的周期一直被壓在很低的位置。即使是各國央行不遺余力的放水,通脹也激發不起來。于是過多的貨幣只能追逐未來的消費——資本品,形成了史無前例的資產泡沫大周期。
 
在這里首先要明白的是,不要以為貨幣濫發被資產市場吸收引發了資產泡沫而感到慶幸。從代際的關系來看,資產泡沫意味著未來的消費變貴了,因為投資是未來的消費。今天的資本品變貴了,也就意味著未來的消費品變貴了。這損失的是子孫后代的利益。
 
如果發達經濟體的養老金、共同基金、401k計劃等大型基金,沒有辦法獲得穩定收益的資產,或者因為越來越嚴重的“資產荒”導致安全優質的資產被超買而出現極低的收益率甚至負利率(注意,資產收益率越低說明資產價格越高),那就意味著未來會出現養老金危機而產生較大的通脹壓力。因為由于財富無法在代際間有效平滑和分配。
 
道理很簡單。想象一下,如果未來人到老年需要消費的時候(購買通脹籃子里的消費品),資產完全以當前的天量價格“變現”,所形成的需求壓力得有多大!這意味著我們常說的,貨幣的水從一個池子流向了另一個池子——從資產的池子,流向了商品的池子,也就引發資產泡沫向大通脹的轉移。
 
然而,一旦人到老年集體拋售資產換取消費品的時候,肯定會產生資產泡沫的破滅——這顯然也是資產與商品、泡沫與通脹之間在代際關系上的再平衡。當然,這建立在全球人口老齡化集體共振,且生產技術沒有質的飛躍,無法線性滿足商品需求的前提下。
 
所以我們一再強調,當前的資產泡沫意味著未來的消費更貴了,意味著未來的通脹。因為投資是未來的消費,資產價格可以看成是“未來消費”創造的收入流的資本化。我們必須從理解投資和資產的本質上去理解當前資產泡沫的本質。
 
 
四、人性之殤:杠桿斷裂或負債湮滅會引發長期資產通縮
 
人性存在兩個顯著的缺點:一是人性短視,二是人性不耐。債務或杠桿大大的放大了人性的這兩大缺點,甚至導致產生人性扭曲的瘋狂。
 
事物都有陰陽兩面。資產的背后是負債。每一次瘋狂的資產泡沫,背后都是瘋狂的加杠桿。否則,資產市場就是均衡的,不會出現普遍的超買、擁擠交易和大范圍的資產荒。
 
信貸的可得性,或者說資產是否具有抵押品屬性,又進一步決定了資產的定價能力或泡沫程度。所以具有抵押屬性的房地產,往往成為超配或擁擠交易的對象。
 
房地產是周期之母,就是因為房地產這個行業可以插上杠桿的翅膀。
 
每一次金融周期的膨脹期,房產和其它耐用品的泡沫最為嚴重,這恰是因為房產既是今天的消費品,又是未來的消費品。它的供給有限性或較低的價格彈性,決定了房產將在很長的時間里擔負著財富倉儲的職能。
 
與其說房地產價格是一種貨幣現象,不如更準確的說是一種債務現象、杠桿現象。當債務收縮、杠桿斷裂的時候,一切也就歸于冷寂。
 
這是日本在1990s,美國在21世紀的前十年都經歷過的事情。似乎,這樣大起大落的房地產周期,每個市場經濟國家都要經歷。泡沫盛開時的絢爛,泡沫破裂時的殘酷,中間是投資者不斷對自己說的“這次不一樣”。
 
在貨幣的水淹世界里,在大通脹周期內,房地產是最合適的財富“諾亞方舟”。除了日本“失去的二十年”。在這二十年里,房地產擔負的通脹對沖功能消失——它因為資產負債表衰退引發了全球經濟歷史上最漫長的大通縮。
 
即使已經突破利率底線的大放水,也沒有有效的將房價和通脹打起來。日本的案例充分說明了一個道理:貨幣拯救不了信用,流動性撐不起杠桿。經歷過泡沫盛宴又破滅的一代人“談債變色”,新一代人又佛系的活著,他們都不會再輕易加杠桿。更何況越來越嚴重的人口老齡化。
 
一般來說,通脹無論何時何地都是一種貨幣現象,大家對貨幣主義的這個論述耳熟能詳。然而貨幣的創造與通貨膨脹之間卻沒有必然的聯系。按照熊彼特的觀點,如果貨幣的增發激活了生產積極性,很可能引發的是產能過剩的通縮而非通脹。
 
而如果換成另一種情況,增發的貨幣無法激活生產效率,僅僅是一種再分配。比如債務貨幣化、壞賬貨幣化、權力貨幣化,那就很容易引發大通脹。這是因為貨幣發行的背后沒有真實的生產活動,即貨幣創造的背后沒有親密的銀企關系和嚴格的風控體系,保證信貸投向了生產領域。
 
這同時意味著加杠桿的主體不一樣,貨幣創造引發的后果也不一樣。廣義貨幣的創造對應的是企業和居民部門加杠桿,基礎貨幣的創造對應的是政府加杠桿。后者的超發一般容易引發通脹或泡沫。因為貨幣的創造沒有帶來相應的生產供給。
 
然而日本和美國央行的基礎貨幣擴張并沒引發通脹,而是帶來了巨大的股市泡沫,這是因為發達經濟體的體制具有先天的右翼屬性,自由市場傾向。我們前面說過,貨幣超發在一個右翼偏好的經濟體系內,容易引發金融泡沫而非通貨膨脹。
 
但是右翼自由主義政策會導致嚴重的兩極分化,當兩極分化到一定程度引發左翼“社會主義”調整的時候,可能就是泡沫收縮,通貨膨脹的開始。
 
 
五、警惕全球政策左轉引發的大通脹與資產泡沫衰退
 
拜登上臺后,會對特朗普的右翼自由主義政策進行左向校準,會采取加稅、富人補貼窮人、收緊監管、重建貨幣政策規則等左翼政策。
 
會更多的采取"財政擴張+管制分配”的左翼手段,而非“貨幣寬松+資本市場”的右翼政策。積極的甚至具有“社會主義功能財政”的財政政策,加被動的有節制的服務于財政擴張的貨幣政策,將是拜登時代的政策組合選擇。
 
想一想奧巴馬時代,什么時候開始的縮表和加息,是誰開啟的縮表和加息。如果股市泡沫不利于貧富分化治理,不符合拜登左翼政策“殺富濟貧”的總體思路,那么新一屆政府就可能做出調整。當然,他們也不會魯莽的將泡沫刺破而造成“熔斷”。
 
財政是左翼政府首先偏好的政策工具。奧巴馬時代的美聯儲主席耶倫開始掌權財政,是不是想在其任期內更多的通過財政手段解決經濟問題。而相對財政大赤字,美聯儲很可能變的越來越鷹。注意這是相對,在財政擴張的更快的情況下,如果美聯儲沒有跟上財政赤字的節奏,即使沒有降息和縮表,也都可能對資產泡沫產生緊縮效應。這對金融市場來說并不是好消息。
 
因此一個冒險但似乎符合邏輯的判斷是,后特朗普+拜登主義疊加的特殊時期,對前期右翼政策的左向大調整,很可能會打壓泡沫而激發通脹。當然這取決于拜登的再分配政策能否有效的將資金分配到消費的收入彈性最高的那部分低收入人群手中,他們增加收入后不是去炒股炒房而是增加一般商品和服務支出。
 
很多交易策略認為,拜登交易就是“再通脹”交易。可能就是考慮到他的這種左翼政策對通脹的“友好”。所以我們看到拜登當選后,美國國債隱含通脹和十年國債收益率不斷攀升。
 
 
當然,資產泡沫與通脹之間并非簡單的對立關系,雖然絕大多數時候大通脹引發的政策收縮最終刺破了資產泡沫。而資產泡沫的破滅,也會將通脹拉入嚴重的通縮。
 
一切不過是一種平衡和權衡。左翼政策雖然容易引發通脹,但是對惡性通脹卻是更加深入痛絕,因為惡性通脹會加重低收入階層的困境。一旦有惡性通脹的苗頭,左翼政策會立刻收緊貨幣,即使此時資產泡沫破滅。
 
 
所以拜登時代的左翼政策組合,很可能是用功能財政解決貧困人口經濟問題,用貨幣政策穩住通脹和資產泡沫。他們最希望的狀態是,貧困人口收入提高、溫和的通脹與逐漸軟著陸的泡沫。
 
所有左翼政府都是厭惡“投機倒把老右”的。拜登時代也可能會喊出“金融服務實體經濟”的口號,并開始收緊監管,重新確立沃爾克規則。這一切可能不會刺破泡沫,但顯然是對其不利的。
 
中國最近幾年的三大攻堅戰:扶貧(提高低收入階層收入)、防風險(資金成本上升)與環保(產品成本上升),總體上也是通脹傾向而非泡沫傾向。雖然CPI反應的不明顯,但實際生活的體感物價已經毫無疑問的顯示進入了通脹周期。
 
中國央行保持貨幣政策定力,對房地產融資的嚴格管制,金融讓利,金融反腐、全方位扶貧,一而再再而三的強調房住不炒等政策,也是不利于資產泡沫的。而對低收入階層收入的關注和提高,則是反通縮傾向的。“六穩”和“六保”政策阻止了中國陷入嚴重的通縮。
 
然而需要注意的是,根據我對大通脹歷史的研究,幾乎所有的惡性通脹的發生,雖然表面上是惡意印鈔造成的過度需求,但根源上都是因為供給體系被破壞了——生產滿足不了重大生活物資的需求,或外部條件觸發的原材料成本的大幅提高。而生活成本的提高,社會的普遍不滿,又只能通過印鈔提高收入來解決,最終導致工資—物價螺旋上升的惡性循環。
 
因此只要讓市場經濟在資源配置中起決定性作用,只要市場經濟的基礎不破壞,惡性通脹很難發生——一旦有商品的相對價格提高,就會有企業家為了追逐利潤進行生產從而滿足生產缺口。疫情期間的口罩等防疫物資價格的起落就說明了這一點。
 
另外,只要充分融入國際貿易,融入全球產業鏈體系,嚴重的通脹也會被具有相對優勢的國外廉價資源平滑掉。當然,事物也是兩面的,一旦與其它國家發生貿易戰,原來依賴外循環的廉價資源斷供或提價,嚴重的物資短缺和惡性通脹就會出現。前幾年的豬肉價格,去年的鐵礦石等上游材料大幅漲價,是個典型的證明。
 
還有,如果市場機制被破壞,過度國有化造成生產效率降低和成本提高,就會造成體制性通脹。物資短缺的計劃經濟往往是通脹傾向的,雖然計劃經濟一般沒有明碼標價的市場價格,但管制價格與黑市價格之間的裂口,就是嚴重的抑制型通脹。
 
需要指出的關于通脹與泡沫的微妙關系之處是,全球史無前例的大債務要想在頂部存續,似乎除了通貨膨脹也沒有別的路子,但需要將其控制在可控范圍之內。這就需要通脹與泡沫之間的微妙而驚險的平衡。
 
未來,美國進入民主黨左翼政策時代,中國早就開始了更有利于公平的政策轉向,這些總體上來說是不利于資產泡沫而容易帶來通脹的。溫和的通脹是好的,對中國來說只要保持市場經濟的決定性地位,保持融入全球經濟體系,加快國有企業改革提高生產效率,就不會發生嚴重的通脹。沒有惡性泡沫和嚴重通脹的發展,才是高質量發展。
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